反弹还是反转？这是个危险的问题。

　　反弹意味着市场在短暂的上涨后会重新下跌；而反转意味着市场的底部已经探明，中期向上的趋势已经形成。当你问自己这个问题时，其实你是想问究竟应该短线投机还是长线买入股票的问题。我之所以说这个问题充满了危险，是因为很多人即使认为是反弹，仍会猜测市场反弹的高度并介入。这是典型的和趋势作对，火中取栗的结果是明显的。所谓君子不立危墙之下，做期货的投资者都知道，趋势是不能对抗的，因为你的时间很有限，你根本等不到趋势的逆转，Margin Call就会让你彻底出局。

　　所以，也许此时此刻我们应该问的是：市场的价值中枢在哪里？这个问题就简单多了，就是一个典型的估值的问题。估值指标有很多种，而每种估值指标也会有很多的假设。但很多估值方法互相佐证，应该可以找到一个合理的价值区间。再结合市场其他的种种特征，比如说短期的供需，市场运行的方向也就大致明了。尽管仍存在着误差，但作为一个有技巧的风险承受者的你，胜算应该比较大了。

　　多重的估值指标中，最重要的假设就是未来企业的盈利增长。遗憾的是，当经济基本面面临转折时，市盈率等投资者最熟悉的指标，往往也是最不稳定的指标，因为每股盈利增长是最容易，也是最频繁被修正的。这里，我们需要运用一点常识，即上市公司作为一个整体，其利润率长期保持高于社会平均资金成本的可能性几乎为零。虽然有很多企业通过各种方式建立了种种的竞争优势和行业进入壁垒，但即使在一个资本回报远高于市场平均资金成本的行业，行业内企业本身就可能通过产能扩张，将高高在上的利润率拉下来，直到其边际收益率等于资金成本。所以，ROE（股本回报率）在长期来看，有一个合理的区间，即接近社会平均投资回报，尽管不排除个别行业和个别公司的ROE水平会在较长的一段时间内偏离中枢。由此，我们就可以推导出相对应的市净率。尽管各国的股票市场在短期内，市盈率或者是ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ等指标有很大的波动，但长期来看，市净率和长期可持续的ＲＯＥ水平及相互关系则相对稳定。（这里的长期，可以概括为至少跨越一个完整经济周期的时间长度）。

　　那么，Ａ股市场的ＲＯＥ应该是处于什么样的区间？这个问题可能没有统一的答案，但总的来说，１５％－１８％的ＲＯＥ应该是比较高的水平。为什么这么说？因为从其他国家的经济发展历史上来看，能长期维持１５％以上ＲＯＥ水平的市场和时期并不多。由此我们推断出Ａ股市场的合理市净率上限应该在３－３．５倍之间，尽管短期的偏离几乎是必然。这样的市净率水平对应着多少点位的上证指数？大家可以去算一算。

　　另外一个相关的重要的问题就是，未来几年中国市场的ＲＯＥ会如何变动？因为ＲＯＥ如果是向下的趋势，则短期市场的表现可能不会太理想。

　　遗憾的是，我们所看到的经济基本面的情况并不容乐观。中国经济在２００２年开始步入了一个强劲的增长周期，其比较明显的特征就是城市化的快速推进以及与之相配合的机械，钢铁和其他基础原材料行业超额投资和产能的迅速扩张。这些行业的一个重要特点就是，新的设备总是比老的设备更有效率，成本更低。特别是中国的资源，土地和劳动力成本因多种原因而被低估，使上述的几个行业挟低成本和高效率的优势迅速占领国内和国外的市场，从而造成了强劲的出口增长，高额的利润回报和内外的不平衡。不过，这样大规模的产能扩张已基本告一段落。伴随着人民币的大幅升值和国内通货膨胀的逐步走高，企业盈利超高速增长的神话将逐渐远去。高高在上的ＲＯＥ将逐步的回归正常。在Reverse to the Mean 的过程中，ＲＯＥ短期低于合理水平也是自然。

　　种种迹象表明，宏观经济在２００７年３季度已经结束了自２００２年开始为期５年的扩张期，ＧＤＰ增长开始减速并逐步回归到潜在增长水平：８－１０％。在经济扩张期过度的货币供给和过热的投资，除了给我们留下了令世人瞩目的经济成就外，还有高企的通货膨胀率和内外经济的不平衡，而这一切，也确实需要一个充分的调整以重新获得持续发展的动力。从时间上来看，经济的各种发展现象之间也是不同步的，在经济开始有较明显的减速前，通货膨胀仍将持续，或者说，我们步入了一个典型的高通胀，低增长时期。这个时期，你仍会找到抗周期的行业和高速增长的公司，但股票市场作为一个整体，其回报率不会太高。

　　所以，第三个问题就是，经济的调整期有多长，以及下一次增长的动力是什么？这个问题不好回答，因为答案还依赖于国内外的经济发展态势和我们在未来一段时间所采取的经济调控措施及其效果。尽管这一切有必然的规律存在，但毕竟还没有发生，所以我们很难做出负责任的判断。不过可以试着去猜猜：一个充分的经济调整期可能历时２年，而下一次经济发展的动力将来自于内需：基础设施建设和消费。会是这样吗？答案会揭晓的，但不是现在。

　　那么，市场目前的上涨究竟是反弹还是反转？如果你相信股票市场是经济的晴雨表的话，答案不言自明。